隨著大型科技公司股價(jià)持續(xù)上漲、令人瞠目的IPO再次出現(xiàn)，人們耳邊傳來(lái)的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的回聲”越來(lái)越響。
上周，芯片制造商英偉達(dá)的首席執(zhí)行官黃仁勛在白宮會(huì)見(jiàn)唐納德·特朗普時(shí)，有理由心情愉快。英偉達(dá)的大部分芯片（這些芯片被廣泛用于訓(xùn)練生成式人工智能模型）是在亞洲制造的。今年早些時(shí)候，該公司承諾將在美國(guó)增加產(chǎn)量，而在周三，特朗普宣布，那些承諾在美國(guó)生產(chǎn)產(chǎn)品的芯片公司將免于其政府正準(zhǔn)備對(duì)半導(dǎo)體征收的一些高額新關(guān)稅。第二天，英偉達(dá)的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，其市值達(dá)到4.4萬(wàn)億美元，超過(guò)了同樣深度參與人工智能業(yè)務(wù)的微軟，成為全球最有價(jià)值的公司。
歡迎來(lái)到人工智能熱潮，或者說(shuō)人工智能泡沫？自從偉大的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來(lái)，已經(jīng)過(guò)去了四分之一個(gè)世紀(jì)。當(dāng)年，數(shù)百家沒(méi)有盈利的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)在納斯達(dá)克發(fā)行股票，許多科技公司的股價(jià)飆升到天際。2000年3月和4月，科技股暴跌；此后，許多（但絕不是全部）互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司倒閉。過(guò)去幾個(gè)月，華爾街上有一些討論：當(dāng)前科技股的飆升是否正沿著類(lèi)似的軌跡發(fā)展？在今年3月發(fā)表的一篇題為《25年后：科技泡沫破裂的教訓(xùn)》的研究論文中，高盛的一組投資分析師認(rèn)為并非如此：“盡管近年來(lái)科技股的熱度急劇上升，但這并不代表是泡沫，因?yàn)閮r(jià)格上漲得到了強(qiáng)勁盈利基本面的支撐。”分析師指出了所謂“七大巨頭”公司的盈利能力：Alphabet、亞馬遜、蘋(píng)果、Meta、微軟、英偉達(dá)和特斯拉。從2022年第一季度到今年第一季度，英偉達(dá)的營(yíng)收增長(zhǎng)了五倍，其稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)了十倍以上。
高盛的這份報(bào)告還提供了一個(gè)有益的歷史教訓(xùn)。它指出，在 1995 年到 2000 年之間，科技股占比較高的納斯達(dá)克指數(shù)上漲了五倍，而在市場(chǎng)高峰時(shí)，用于衡量其成分股的一個(gè)廣泛使用的估值指標(biāo)——市盈率（P/E）——曾超過(guò)一百五十倍，這是此前和此后都未曾見(jiàn)過(guò)的水平。相比之下，從 2020 年 3 月到 2025 年 3 月的五年間，走勢(shì)相對(duì)溫和。確實(shí)，納斯達(dá)克大約翻了一倍，市盈率也顯著上升；但它還遠(yuǎn)未接近三位數(shù)的水平。
我曾經(jīng)大量撰寫(xiě)過(guò)有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)泡沫興衰的文章，因此高盛的一些分析讓我覺(jué)得頗有道理。許多人要么已經(jīng)忘記了，要么年紀(jì)太輕，不記得互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期所達(dá)到的極端狀態(tài)。在投機(jī)性狂熱的邏輯中——從 17 世紀(jì)荷蘭的“郁金香狂熱”到 Pets.com 的興衰——貪婪、“錯(cuò)失恐懼癥”（FOMO）以及“更大傻瓜”投資理論最終會(huì)結(jié)合在一起，把謹(jǐn)慎、常識(shí)和金融重力全部拋諸腦后。今年 3 月時(shí)，華爾街已經(jīng)充斥著大量 FOMO 和趨勢(shì)跟隨，但還沒(méi)達(dá)到 90 年代末的水平。然而，五個(gè)月過(guò)去，如今互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的回聲正在變得越來(lái)越響。
以 Palantir為例，它的人工智能軟件被五角大樓、中情局和移民與海關(guān)執(zhí)法局使用，更不用說(shuō)還有許多商業(yè)公司。在黃仁勛訪(fǎng)問(wèn)白宮的前幾天，Palantir 公布了一份積極的財(cái)報(bào)。到那周末，根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)這家公司的估值已超過(guò)過(guò)去十二個(gè)月盈利的六百倍，約等于同期銷(xiāo)售額的一百三十倍。即使是在 90 年代末，這樣的數(shù)字也足以讓人側(cè)目。
互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的另一個(gè)特征——令人咋舌的首次公開(kāi)募股（I.P.O.）——也在卷土重來(lái)。7 月底，開(kāi)發(fā)者常用的一款軟件公司 Figma（其產(chǎn)品套件中增加了人工智能功能）在紐約證券交易所以每股 33 美元發(fā)行股票。交易開(kāi)始時(shí)，價(jià)格飆升至 85 美元，當(dāng)天收于 115.50 美元——比發(fā)行價(jià)上漲了 250%。看到這樣的市場(chǎng)走勢(shì)，我想起了 1995 年 8 月 9 日，當(dāng)時(shí)生產(chǎn) Netscape Navigator 瀏覽器的 Netscape 公司上市，其股票定價(jià) 28 美元，最高漲到 75 美元，收于 58.25 美元。按百分比計(jì)算，這一漲幅比 Figma 首日漲幅要小，但它常被視為互聯(lián)網(wǎng)泡沫的開(kāi)端。
需要指出的是，自 Figma 上市以來(lái)，其股價(jià)已回落到 80 美元以下。這或許可以解讀為理性回歸的跡象，但考慮到股價(jià)仍是發(fā)行價(jià)的兩倍多，其他私人持有的人工智能公司很可能會(huì)受到鼓舞進(jìn)入股市。專(zhuān)注于 IPO 的研究公司 Renaissance Capital 列出了八個(gè)知名候選者：OpenAI、Anthropic、Cohere、Databricks、SymphonyAI、Waymo、Scale AI 和 Perplexity。這些公司幾乎都是獨(dú)角獸：它們?cè)谂c風(fēng)投和其他早期投資者的融資交易中估值都超過(guò)了 10 億美元。但據(jù)研究公司 Tracxn 統(tǒng)計(jì)，在全美范圍內(nèi)，還有大約七千家規(guī)模更小、知名度更低的人工智能公司，其中已有一千多家獲得了外部投資者的 A 輪融資以支持運(yùn)營(yíng)。
早期融資的充裕意味著互聯(lián)網(wǎng)泡沫式的必要條件已經(jīng)具備。還有另外三個(gè)條件也在：投資者對(duì)一項(xiàng)突破性技術(shù)的熱情——生成式人工智能顯然有潛力影響經(jīng)濟(jì)的廣泛領(lǐng)域；華爾街有一條由投行主導(dǎo)、渴望賺取 IPO 費(fèi)用的生產(chǎn)線(xiàn)；以及寬松的政策環(huán)境。上個(gè)月，特朗普政府宣布了一項(xiàng)“人工智能行動(dòng)計(jì)劃”，旨在消除新技術(shù)部署的障礙，并阻止各州推出“繁瑣”的人工智能監(jiān)管法律。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)似乎準(zhǔn)備在下個(gè)月降息，這可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)。
不過(guò)，現(xiàn)在與 90 年代也存在一些重要差異，其中之一是，線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)已不再是一片廣闊的平原，讓有抱負(fù)的創(chuàng)業(yè)者隨意在其上筑空中樓閣。它已是壟斷資本主義的堡壘，大型科技公司主導(dǎo)著地平線(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期（至少在早期階段），小型初創(chuàng)公司尚有可能依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)獲得早期牽引力，并建立持久的商業(yè)品牌。在人工智能經(jīng)濟(jì)中，很多回報(bào)似乎可能會(huì)流向那些負(fù)擔(dān)得起構(gòu)建和維護(hù)大型人工智能模型、并能利用市場(chǎng)力量和資金實(shí)力來(lái)?yè)敉嘶蚴召?gòu)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的頂級(jí)企業(yè)。強(qiáng)有力的反壟斷政策也許能阻止這種情況，但正如《華爾街日?qǐng)?bào)》上周報(bào)道的那樣，政府承諾實(shí)施此類(lèi)政策的計(jì)劃，如今正受到與總統(tǒng)關(guān)系密切的說(shuō)客和權(quán)力掮客的威脅。如果投資者認(rèn)定壟斷是人工智能驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，那么股市的結(jié)果很可能意味著現(xiàn)有行業(yè)巨頭進(jìn)一步獲利，而不是形成一個(gè)廣泛分布的泡沫。
當(dāng)然，所有這些都存在不確定性。人工智能熱潮仍處于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段——訓(xùn)練大型語(yǔ)言模型、建設(shè)數(shù)據(jù)中心等等。人工智能應(yīng)用才剛剛開(kāi)始在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)散，沒(méi)有人能確定這項(xiàng)技術(shù)到底會(huì)有多大的變革性和盈利能力。在這種環(huán)境下，許多投資者采取了歷來(lái)淘金熱的策略：購(gòu)買(mǎi)鏟子制造商和大型礦主的股票。但歷史告訴我們，即便是這種策略，也遠(yuǎn)非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。在財(cái)經(jīng)新聞平臺(tái) Seeking Alpha 上，一位署名 KCI Research 的分析師做了一個(gè)有趣的對(duì)比：他將英偉達(dá)與 1998-99 年股價(jià)飛漲的思科系統(tǒng)公司相提并論。正如如今英偉達(dá)的 GPU（圖形處理器）被視為人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的必備組件，思科的路由器和其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備當(dāng)年也被視為互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的必需品；一度，需求似乎幾乎無(wú)限。與英偉達(dá)一樣，思科也是一家富有創(chuàng)新力且利潤(rùn)豐厚的公司。但在 2000 年 4 月，其股價(jià)暴跌近 40%，一年后跌幅達(dá)到約 80%。四分之一個(gè)世紀(jì)過(guò)去了，它仍未恢復(fù)到 2000 年初的高點(diǎn)，盡管最近已接近。
英偉達(dá)與思科的對(duì)比提醒了人們股票分析先驅(qū)、本杰明·格雷厄姆的一句名言——他是沃倫·巴菲特的導(dǎo)師：短期來(lái)看，股市是投票機(jī)，但長(zhǎng)期來(lái)看，它是稱(chēng)重機(jī)，衡量的是公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。諷刺的是，英偉達(dá)與思科的類(lèi)比也無(wú)意中展示了短期可以持續(xù)多么長(zhǎng)，以及預(yù)測(cè)它的結(jié)束日期有多危險(xiǎn)。這份分析發(fā)布于去年的 2 月。自那以后，英偉達(dá)的股價(jià)又上漲了 150%。
本文作者約翰·卡西迪自 1995 年起擔(dān)任《紐約客》撰稿人。